前一节写到，鲁泰自2004年，用完了从a股募集的资本金之后，便需大规模举债来扩大生产规模。下面来具体拆分鲁泰的借款情况：除了美元以外，鲁泰尚有瑞士、欧洲、日本等业务地区，因此借入的除了美元，尚有其他货币（日元部分为信用担保，被忽略）：
| 欧元借款 | 汇率 | 折合人民币 | 瑞士法郎 | 汇率 | 折合人民币 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2001 | 7.32 | 4.95 | ||||
| 2002 | ||||||
| 2003 | 10.34 | 6.67 | ||||
| 2004 | 11.26 | 7.31 | ||||
| 2005 | 0 | |||||
| 2006 | 3,500,000 | 10.27 | ￥35,932,750 | |||
| 2007 | 4,900,000 | 10.67 | ￥52,267,810 | 3,000,000 | 6.4855 | ￥19,456,500 |
欧元自2001 - 2003间，对人民币大幅度升值之后，从2004 – 2007，波动不大，2006 - 2007，实际上是对人民币升值。因此，如果借入欧元，利息又高的话，是不合算的。在这一笔生意上，鲁泰略有亏损。但整体上，对所考察数据影响不大。
美元部分：
| 年度 | 长期借款 | 美元借款 | 汇率 | 折合人民币 | 短期借款 | 折合人民币 | 汇率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1998 | US$6,743,470 | ￥55,835,933 | 8.28 | ||||
| 1999 | US$8,900,000 | ￥73,692,000 | 8.28 | ||||
| 2000 | US$2,900,000 | ￥24,012,000 | 8.28 | ||||
| 2001 | US$0 | ￥0 | 8.28 | ||||
| 2002 | US$0 | ￥0 | 8.28 | ||||
| 2003 | US$51,400,000 | ￥0 | 8.28 | ||||
| 2004 | US$5,000,000 | 8.28 | ￥41,400,000 | US$64,666,000 | ￥535,208,149 | 8.28 | |
| 2005 | ￥483,964,732 | US$2,660,000 | 8.07 | ￥21,466,200 | US$61,900,000 | ￥499,533,000 | 8.07 |
| 2006 | ￥395,927,610 | US$17,800,000 | 7.81 | ￥138,994,860 | US$46,550,000 | ￥363,494,985 | 7.81 |
| 2007 | ￥344,784,150 | US$30,400,000 | 7.30 | ￥222,059,840 | US$47,379,579 | ￥346,088,873 | 7.30 |
| 2008 | 6.80 |
可以看到，2004年以后，鲁泰加大美金借款的部分，长短债的美圆负债，折合成人民币，均超过5亿人民币，2007年，甚至达到5.68亿人民币。只要人民币继续对美金升值，这部分借款，同样会有汇兑收益收入。要分拆出来每一年的借款具体汇兑收益对应项，殊不容易，因为该公司的借款是通过一系列的子公司，在不同的时间点上，借入不同期限的美金负债，而每一年的美金对人民币汇率又一直处于变动之中。作为外人，不可能清楚知道期间具体的对应项目。所以，比较简单的办法，是根据汇率平均价，拿 一年内到期的长期美金负债 + 短期美金负债 - 美金存款 ，该部分是一年内到期的部分，而体现为下一年年报上的汇兑收益。2006年，该公司基本还清了先前的长期美金借款，而后又重新大量借入长期借款，并分为几年偿还，贷款的基准，是2006年的7.81。
可以得到下面的借款汇兑收益数据：
| 年度 | 短期借款 | 美元存款 | 汇率 | 一年内到期的长期借款 | 借款汇兑收益 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2004 | US$64,666,000 | US$10,536,015 | 8.28 | US$0 | ￥11,463,867 |
| 2005 | US$61,900,000 | US$8,238,025 | 8.07 | US$8,940,000 | ￥16,905,275 |
| 2006 | US$46,550,000 | US$15,915,818 | 7.81 | US$2,660,000 | ￥17,941,855 |
| 2007 | US$47,379,579 | US$14,951,988 | 7.30 | US$11,257,089 | ￥30,616,601 |
注：这部分汇兑收益，只是模拟估计值，误差可能甚大。
将这一部分与前一部分一整年的汇兑收益-损失比较，便可以得到鲁泰所做的套期保值的大约比例：
| 汇兑损失 | 汇兑收益 | 收益-损失 | 借款收益 | 套期收益 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2004 | 82,073 | 10,116,073 | 10,034,000 | ||
| 2005 | 12,269,732 | 21,698,448 | 9,428,716 | ￥11,463,867 | ￥-2,035,151 |
| 2006 | 14,938,135 | 25,985,690 | 11,047,555 | ￥16,905,275 | ￥-5,857,720 |
| 2007 | 34,029,740 | 59,947,038 | 25,917,298 | ￥17,941,855 | ￥7,975,443 |
| 2008 | 66,000,000 | ￥30,616,601 | ￥35, 383, 399 |
可以看到，鲁泰的套期保值收益，实际上在2005、2006年并不能完全对冲，而2007、2008则除了赚蚀对冲之外，还有盈余。其原因，在于其套期保值，并非为全部所卖出的外销产品进行，而是只做了一部分。
下表同样是一个模拟估计，以外销部分70%计算，将该公司说明的套期部分数据重新整理成为套期保值的比例。
| 年度 | 营业收入 （万元） |
外销部分 (70%) |
套期部分 （万元） |
套期部分 比例 |
|---|---|---|---|---|
| 2005 | 223,310 | 156,317 | 64,560 | 41.30% |
| 2006(E) | 285,793 | 200,055 | 62,480 | 31.23% |
| 2007 | 381,067 | 266,747 | 102,930 | 38.59% |
| 2008(E) | 495,387 | 346,771 | 187,000 | 53.93% |
| 2009(E) | 569,695 | 398,787 | 372,000 | 93.28% |
2005年及2006年，鲁泰为其产品所做的套期，大约只占其出口部分的40%。因此，未套期保值部分大于套期保值部分，会出现汇兑净损失，但美元借款部分，则出现汇兑收益，两者相加，出现正数的汇兑收益。而2007-2008年，该公司加大套期保值，所得到的汇兑收益，大部分来自美金借款，但套期部分也有贡献。所以，2008年年中，公司的中报，便出现一笔6,600万的非经常性收益，皆因套期保值及借款有相当部分到期，按照收入确认准则，在可以确认获利的数额情况下，该公司在2008年的中报，便确认了该项收入。许多证券分析师，对于鲁泰2008年这一笔汇兑收益大感惊讶，或者以为是粉饰报表，又或者将其看成非经常性收益，在预测2009年收益的时候，将其一笔抹杀。
实际上，到了2009年，该公司的先前美元长期借款大部分已经到期，可能不再有大量因为借款存在的汇兑收益，因此，该公司在2008年便大力加大出口产品的套期保值，几乎已经完全为其产品销售价格锁定成本、利润。实际上从数据预测，2009年，美金借款部分的汇兑收益，约有2,400万，而套期保值收益，约4,200万以上，总体上，仍可能将有超过6600万以上的汇兑收益。并不会少于2008年。这也得益于先前2007及2008年的决策正确。这只要仔细阅读其年报，分拆数据，便可以看到2009年这一笔收益的可能存在。
由于许多公司意识到必须通过远期结汇保值来规避汇率风险，因此，从2005年开始，远期结售汇汇率一路走升，离岸人民币市场，1年期美元兑人民币不可交割远期合约（NDF）贴水急剧扩大，并从升息时的2,400点左右，不断扩展。这说明许多企业已经大量使用远期结汇保值这一工具，贴水升高，降低了使用这一工具的可能收益。从这一点上，可以看出鲁泰公司在2005年便开始决策，并快速付诸实施，在运作层面上的迅速。
从近年所报告出来的年报看，在2005年人民币对美金开始快速升值以来，3年来，约升值20%，有许多公司，实际上都大量使用了借外债的方法来保值。比如2005年，G漳电（000767）主营业务利润下降34.89％，却实现净利润2.39亿元，增长14.53％。其原因在于2005年，人民币兑日元汇率由年初100日元兑人民币7.9701元，下降到年末100日元兑人民币6.8716元，有大量日元借款的G漳电实现日元外债汇兑收益2.15亿元。 此外，尚有中国石化（600028）、东方航空（600115）、中国联通（600050）、G宝钢（600019）等上市公司大量使用借外债这一做法。其中航空行业属于典型的外汇负债类行业，尤其是美元负债，包括外币贷款、因购买和租赁飞机等形成的外币债务。航空公司有大量的航空器材融资租赁负债，每年需支付一定数量的利息费用和本金。人民币升值除了使航空公司能够一次性获得相关的汇兑收益外，还因航油进口价格和租赁成本的降低而受益。
如此之多的公司，使用借外债这一工具，然后一转手，便变卖成为人民币，交易银行的资产负债表上，便多了美元，少了人民币，为了保持原来的资产负债表平衡，交易银行又一转手转卖给央行。这一操作的结果，便是加大了央行的因为汇兑而发出的人民币，加大了对抗通胀的压力，同时，外债增大，一旦集中清偿，便可能出现金融流动性问题。对此，央行及当局，吸取1997年亚洲金融危机的教训，在政策上的做法，开始对外债进行管制，包括禁止房地产公司兑换外债。借外债再不容易，而就算借到外债，兑换成为人民币也不再容易。
从这一个案例，可以看出企业、个人、政府，由于各自的利益，而使用不同的金融工具进行博弈。在这一场博弈过程中，先使用适当金融工具的企业，会获得竞争优势，而后知后觉者，不可能如先行者获得低成本的资金和收益，企业与企业之间的竞争力差异，便在这些细微之处体现出来。
2008年，许多企业，特别是纺织企业扛不住经济层面上，政府许多的组合拳的打击，陆续倒闭。在这个过程，能运用各种微弱优势，累积成为集中优势的企业，便可能在下一个周期中胜出，占据更多份额。在一个遍受打击的过程中，企业与企业的竞争，才显出其竞争力上的区别。随着其他企业的倒闭，过度竞争的状态会得到消解，而幸存的企业，会慢慢将其成本压力通过产品售价体现出去，而这个过程，和行业的结构及竞争力量强弱有关。长期上看，中国的纺织品及布匹，仍然有强大的竞争优势。产品售价，将慢慢随着劣势企业的被淘汰而逐步提升。所以，企业竞争的关键，除了看经济环境好的时候，能赚多少钱，也看经济环境恶劣的时候，谁能生存下去，并活得更好。投资如此，实体企业也是如此，在这一轮人民币升值的过程中，鲁泰充分运用了借美金外债和套期保值这一工具，保护了产品的利润，为其下一轮扩张提供了可能。但是，金融衍生工具的买卖，很容易进一步衍生成为赌博工具，更在不知不觉中导致投资者的巨大损失，养由基死于箭，而善游者每溺于水。衍生工具，用的不好，便很容易伤害自己。下一节，是一个附录，讨论金融衍生工具的风险问题。
Michael Chen 2008-11-8